关于并购市场几点小猜想
*近两年资本市场变化还是挺大的，主要体现在IPO的加速及审核发行常态化、再融资政策收紧及对并购重组的严格监管等。市场数据也有了相应呼应，上市公司再融资和并购重组的案例数急剧下滑。尤其对于并购重组而言，似乎冷热切换就在弹指间，昨天还各种热议借壳、市值管理及并购基金等，突然就潮水退去，降温那是相当的明显。
在IPO提速带来新的繁荣下，并购似乎显得有点尴尬，市场也略显有些迷茫。作为投行*前沿的从业者，忙碌之余也不停地思考，如何看待当前并购的降温，A股并购将呈现怎样的趋势?
猜想1：中小企业更容易IPO，会转化为并购主力军
现行的IPO审核还是比较严格的，而且更侧重于合规性审查而非企业的价值和成长性考量。所以，运行规范的中小企业更容易实现上市，统计数据也支撑了这个观点。对于很多中小企业而言，上市后单纯通过内生式的成长是难以满足投资者预期的，借助资本市场外延式扩张也是普遍需求。
随着IPO的提速及常态化，次新股在股票市场的溢价率会降低。只有盈利能力更强和更有成长性预期的公司才能支撑更高的市值，进而让资本平台的资源配置作用发挥到*化。简而言之，从拟上市企业而言，IPO*只是手段而非目的，多数公司实现上市后，都有颗跃跃欲试的并购扩张的心。
猜想2：再融资审核收紧，并购成为资本运作*
上市公司再融资政策进一步收紧，包括间隔18个月的要求让再融资的频率大大降低，市价基准日发行也增加了发行难度，同时股本扩张限制也遏制了单次的融资规模。原来上市公司可以通过再融资获得资金，要么是满足新建项目投入，要么进行现金并购。而再融资新政让上市公司持续融资越来越难，对通过并购重组方式来实现成长更为侧重和依赖。
另外从规则上讲，并购重组的配套融资不受间隔18个月的限制，而且结合并购重组的融资手段更具有多样性，并购重组行为不但承担企业外延式扩张的职能，从某种程度也是上市公司缓解融资压力的手段。
猜想3：并购标的供给短期紧缺，市场会逐步建立新的供需平衡
IPO的提速改变了很多被并购企业的想法，很多都试图通过排队IPO方式实现直接上市，直接导致当前并购市场“标的荒”现象，也是当前并购交易成交难度大的重要原因之一。跟被并购相比，直接上市的溢价比较高且股票被稀释小，股东的财务收益更大。另外，IPO主要的压力来源于审核而不是发行，相比较而言并购的谈判博弈更为复杂。
有人会说，IPO的提速和发行常规化会对并购标的供给形成巨大冲击，只要IPO路是通的，从理性的角度而言没人能接受被并购。其实这事应该从动态逻辑角度去分析，企业之所以选择IPO不是缘于路径不同而是因为估值差异。在成熟市场企业的证券化退出主要方式不是IPO而是并购，主要是并购的价格普遍会高过IPO的价格。首先相对于IPO的参股权交易而言，并购是控股型交易是具备溢价条件的;其次是并购基于交易的相对性和整合协同，收购方可能会给出更高的价格，这是成熟市场很多公司会被天价并购的原因所在。
另外，A股的政策变数也多，目前IPO的快速审核是否能够持续也有不确定性。若发行完全市场化则会出现发行价格下滑，而并购价格可能会更有优势。若监管为了保证发行继续管控IPO发行节奏，那很多企业IPO有难度也可能会接受并购。总之，对于很多拟IPO企业而言，管制红利和市场红利不可能兼顾，无论处于被动还是主动，被并购依然是相当数量企业大概率的归宿。
猜想4：借壳交易不会消失，但不会是市场主流
曾几何时，借壳上市差不多成了并购重组的代名词，乌鸡变凤凰的案例频频发生。监管也出台了种种政策，旨在提高借壳门槛和限制类借壳操作，但似乎都没法遏制市场的借壳热情。然而*近半年随着IPO的提速，近期的借壳交易越来越难发生。
其实，在现阶段借壳很难发生的逻辑也比较简单。IPO提速使得直接上市综合成本变低，直接上市变得优势更明显。而壳价格的回落也需要时间，壳价格核心是被借壳上市公司的市值，而影响上市公司股价市值的因素比较复杂。在当前环境下，借壳的股权稀释的高成本让借壳交易很难谈拢。
是不是意味着以后借壳就不会发生了呢?其实也不是，成熟市场依然有借壳交易的发生。主要是并购市场的需求是比较多样化的，而市场*终会平衡借壳需求和供给。借壳交易在很长时间也会存在，但交易数量会很少，不会成为并购市场的主流。
其实，*近借壳的交易数量增多趋势主要有几个原因，有些具备IPO条件的企业对于后续IPO的周期和政策变化有所顾虑，还是希望能够通过借壳方式快速实现上市。另外，有些企业的特点比较适合借壳，比如盈利好、估值压力小且持续经营能力强，但历史沿革规范稍弱，在借壳审核下具备明显优势。同时，壳的市值和交易条件也在下调，原来没有条件借壳的企业也具备的交易基础，给一些特定企业可以借壳的机会。
猜想5：IPO常规化有利于敌意收购的活跃
敌意收购出现需要两个条件，首先是证券市场的有效性导致股票从基本面角度具备投资价值。其次是法人治理结构有效性，取得控股权就可以很容易掌控公司经营。虽然2016年证券市场出现了些敌意收购的案例，但类似案例出现并不意味着市场已经具备敌意收购基础条件，更多是由低成本资金的投资诉求推动的。
IPO的提速会增加股票市场的有效供给，从某种程度上会降低股票市场的综合溢价率，会让市场更具有效性，基本面和资产价值对股票价格的支撑作用更为明显。所以从这个逻辑而言，IPO作为证券市场入口的持续畅通对A股的市场化进程是有利的，市场有效性的增强会提高资本市场资源配置效率。会形成好公司股票价格高而坏公司股票价格低，也会出现个别公司股票阶段性低估的情况，让敌意收购发生的可能性更高。其实，敌意收购也是正常的市场行为，本身也是市场资源配置有效性的重要体现。类似的案例应该会越来越多，证券市场的攻防也会越来越精彩。
总之，并购重组是市场交易行为，只要存在市场就存在交易的可能。无论是市场还是政策的剧烈变化，阶段性可能会影响并购交易的活跃性。但市场会有很强的修复功能，预期稳定后交易会逐渐活跃。所以，对并购交易而言，无论是强管制还是市场化都有发生的基础，只不过交易的方式会有所不同罢了。
并购重组类型可以用买房来比喻，新婚夫妇申请福利分房是IPO，购买二手房装修及换家具是借壳上市，小两口住进房子后把全家都安排落户并居住是整体上市，攒钱把邻居房子买下来算产业并购。
段子
戏精云集
资本市场并购交易十分难达成，主要因为利益太大且参与者太精，有时局中人谈得热闹无比，其实是投机分子跟骗子谈，中间还有等着对缝儿的，都在做各种四两拨千斤的打算，就像有些EMBA班差不多，都想嫁接别人资源，*后发现原来是小商贩集会。
不忘初衷
并购交易利益*化不完全在于价格，能否在合适时间实现交易非常重要，好比换房子，聪明人是略低于市价快速出手旧房，略高于市价迅速拿下新房，住上大房子是目标，无非多贷款几万而已，若总想卖高价而买低价，影响了心情和效率，是陷入局部而忘了自己的初衷。
交易自由
产业并购的推出会受到各种关注，好比邻居娶媳妇，群众七嘴八舌议论，这姑娘出身不好，政审通过有点悬，容貌平平，根本配不上这么多彩礼啊。还有，坊间传闻以前也是风流的主儿，仔细看，鼻子八成还是隆的……其实，婚姻自由且能对未来有憧憬，就应该得到祝福。
拒绝暧昧
从此，并购重组方案设计需要更为小心，没有借壳本意的产业并购，也不能有丝毫借壳嫌疑，否则会先溅身上血然后再躺着中*，总之，要么大大方方借壳，要么*不是也不能像借壳。怎么说呢，要么娶我，要么远离我，敢抛媚眼搞暧昧整死你。
顺势而为
个人观点，逐利性是上市公司并购重组的驱动本源，而政策好比治水更多应该顺势而为，通过堵的方式要么暗流涌动要么堰塞湖，只能改变水的形态而无法让水消失。说再直白点，民政局可以提高结婚登记标准，但很难管住男女情欲。
什么桃，净毛
并购市场交易机会很多，对于投行而言，应该在筛选识别上下功夫，而不是试图见机会就扑。并购市场不会关门，交易心态也需要锤炼，有时坦然面对错过胜过于对机会的苛求，因为无论怎样错过是人生常态。否则，就会像孙猴子进了蟠桃园，哪个都想吃哪个都舍不得，*后咬了一嘴的桃毛而已。
摆正位置
投行在并购谈判中的角色有点像拳击裁判，需要居间控制比赛节奏保证双方实力的发挥，同时也需要避免双方受伤或者犯规。所以，投行不能当委托方帮凶，吹哨后帮着客户狂殴对手，也不能当观众傻看热闹狂叫好，当然也要杜绝表演欲，别双方比赛没开始，裁判先花拳绣腿地来阵套路，生怕双方不知自己实力。
无用功
并购是典型的一把手工程，所以投行尽可能别跟啥中层打交道，有可能你辛苦的工作成果就是为了完成他们的本职工作，帮助他们形成内部的建议和年底的总结，更有可能的是，老大根本就不知道并购这事，当然也不知道你的存在。
长效积累
投行的竞争优势一旦确定，就进入了高成功率与优质项目源的良性互动，就像王牌高中差不多，升学率越高学苗越好，学苗越好升学率越高，简而言之，凭雪中送炭打天下，靠锦上添花坐江山。
战略与战术
关于借壳交易中的格局，我想说，当前A股就是座大金山，通往金山的路上已经车水马龙，但有老板耗费了太多时间精力跟的士司机谈价格，当别人已盆满钵满归来时，他还在路边陈述原油价格走势和车费太贵理由，不失慷慨激昂的样子。
借壳的要求
借壳对企业的要求：1.一定要很赚钱，否则无法支撑重组后上市公司每股收益，按照4亿股本每股0.5元也要有2亿元利润;2.不能太规范，否则可以IPO;3.不能太不规范，否则通不过借壳审批;4.要有耐心，踏实连续盈利3年;5.不能太有耐心，无法忍受等3年走IPO……
合理预期
企业引入PE投资者时，能在价值和价格上有共识就很不错，钱之外的能力是可遇不可求的，若真的有也会非常明显。故此，刻意表达能提供增值服务的，通常只想砍价而已，多数钱之外的能力等于零，少数的甚至连钱都没有!
上市公司也有辈分
从股票简称就能看出上市公司年代辈分来，十多年前科技股泡沫时，各种“高科”遍地，后来矿业火时就诞生了诸多“能源”，随着中小板制造业上市诞生了好多“新材”，后来创业板啥网络、信息、智能轮番登场。有人说“新材”容易被借壳，其实是中小板传统行业被借壳的概率大。
诚意与矜持
并购中价格的博弈很关键，对于价格要在战略上藐视而在战术上重视，既要避免因为陷入细节博弈而影响并购战略大局，又避免轻易让步破坏对方安全感而毁掉交易。简而言之，在价格上锱铢必较和轻易妥协都不太好，前者容易乱了自我方寸，后者会乱了对手芳心。
懂你信你
通常创业者对公司的模式与前景会有宗教般的信仰，故对于PE或收购方质疑式沟通会很不爽，尤其向外行陈述专业之梦非常之痛苦。而对于投资而言宁可错过也不能做错，先怀疑并找理由否定怀疑再正常不过，能基于未来把企业卖出去是件难事，愿意出钱的通常基于信任而非懂你，懂需要条件而信是种选择。
“核心业务”
有人认为，投行从业人员必备的几项技能是喝酒、炒股和混圈子，尤其新人把这些当核心业务能力来刻意培养，*后结果通常是双眼迷离地揣着脂肪肝、急功近利地赔钱，跟谁都熟就是办事费劲。
赚钱为王
A股的环境很特殊，并购的火爆并不意味着并购基金赚钱很容易，并购基金盈利模式尚在摸索中，基金的募、投、管、退几个阶段，真正产生价值的应该是投资，即价值发现或者分享成长。多数并购基金主要在市值管理和有效退出上讲故事，本质都是以募资收管理费为意图的并购掺和忽悠基金，基本是靠天吃饭。
LP与老婆
并购基金找LP跟找老婆差不多，首要因素是有钱(女性)，其次希望好相处(贤惠)、然后形象与影响力(漂亮)和能带来增量资源(女强人)，当然，这些要求是跟自身条件紧密关联的，要是募集都非常吃力，满脑子都是收管理费来养活自己，那只能有奶便是娘了。
热脸与冷屁股
并购配套融资向独立第三方的锁价发行不好操作，主要是交易难度大而非政策障碍，对于大股东而言，感觉送人大红包无比豪爽，但因为锁三年对方也不那么感冒，常常是热脸贴了冷屁股。
中国特色
资本市场之所以称之为市场，应该具备市场的基本功能，即自由筹资、自由交易和估值定价，目前A股是融资要批，交易有停牌、锁定期和涨跌幅，股票价格脱离价值，所以，中国的资本市场不是完全有效的市场，会有很多中国特色的问题，当然也有中国特色的机会。
思考注册制
个人观点，注册制*关键不是谁来审，只要是别再控制发行节奏，别管发行价格，募集资金咋用别操心，就算其他的有些中国特色，也不会影响注册制的成功。另外门槛问题也不重要，市场门槛远会比行政门槛高得多，就像现在餐饮行业，关键不在拿执照而在于是否有人光顾。
评论晒单